投资要点：

整个血液制品行业呈现强者恒强态势。我国对血制品监管较为严格，年起不再新批血制品企业。随着近年来的兼并整合，竞争格局趋稳，形成了以天坛生物、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四家企业为龙头的格局。我们认为未来国内血液制品企业继续呈现大鱼吃小鱼的局面，除了在上游血浆进行竞赛以外，更需要重视渠道的建设，学术推广，产品新适应症的开发，具有规模优势的大公司明显受益。所以我们判断未来整个行业呈现强者恒强态势。

预计年血液制品行业略回暖。我国血液制品经历了年贵州浆站关停导致行业受挫，年价格管制放开，血浆站新设加速，推动采浆量快速增长，年国内山东疫苗事件以及年初两票制影响了一部分中小经销商生存空间，加之进口白蛋白冲击等原因，年血液制品行业出现白蛋白供大于求，引发滞销，各企业减缓采浆增速，开始重视调整渠道，让利去库存。考虑到需求稳定，随着库存的降低，我们预计年行业略回暖。特别是年初“上海新兴”事件后，预计行业对血浆的监管将加强，利好龙头公司。

公司业绩稳定增长，主要产品人血白蛋白、静丙批签量增长稳定，凝血因子VIII预计0年上市。Q1公司实现营业收入7.06亿元，同比增长7.49%，归母净利润1.31亿元，同比增长19.39%，扣非后净利润1.31亿元，同比增长1.57%，对应EPS0.15元。年1月1日至4月30日，公司人血白蛋白（按10g计）批签量合计.8万瓶，同比增长76.0%，静丙（按.5g计）批签量合计58.8万瓶，同比减少0.6%。特免产品方面，1至4月公司共有47.3万瓶破伤风人免疫球蛋白（按50IU计）、1.7万瓶狂犬病人免疫球蛋白（按00IU计）、瓶冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白获批（按IU计）。目前人凝血因子VIII正在进行III期临床试验，我们预计0年上市。

看好整合后三大所效率提升。年公司共采集血浆.07吨，同比增长11.86%，高出行业平均增幅约5个百分点。我们认为，由于年成都蓉生（包含贵州中泰）采浆量已经达到了86.17吨，单站平均采浆量达到39.18吨，已经接近饱和，因而年采浆量增长主要归功于武汉、兰州、上海三大所。此外，资产重组完成后，公司通过压减管理层级等措施，提升了兰州血制、上海血制、武汉血制三家公司管理级次，将成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制均按公司的二级子公司管理，有效提高了管理效率，年武汉、兰州、上海血制实现的扣非归母净利润达到.69亿元，超出资产重组时承诺的1.3亿元个百分点。

看好公司依托国药集团，渠道优势显著。公司实际控制人国药集团是中国唯一一家超千亿医药健康产业集团，年营业收入近亿元，销售网络覆盖全国31个省、自治区、直辖市。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，为我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。公司具备依托国药集团和中国生物强大股东资源的独特优势，实现快速发展。公司产品已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端。根据年年报披露，截止年底，医院及其他医疗机构、药店家，同比增长48%；覆盖药店家，同比增长%，公司终端数量居国内领先地位，产品具有广阔的市场空间。

未雨绸缪，建设蓉生血制、上海血制云南项目增加新产能。公司控股子公司成都蓉生在成都天府国际生物城园区内，投资14.5亿元兴建具有国际影响力、国内一流的血液制品生产、研发基地——永安血制基地，项目设计产能吨，包含白蛋白、丙球类和因子类产品。血制生产车间建设符合中国GMP和欧盟GMP标准，项目已于年3月30日正式开工建设，预计于00年3月完成竣工验收。公司下属公司国药集团上海血液制品有限公司为实现可持续发展，解决扩大产能问题，保证血液制品市场供应，拟整体迁址到云南省滇中新区，建设云南生物制品产业化基地项目，设计投浆能力吨。云南项目规划建设总周期为36个月，计划于年9月开工建设，0年9月建成投产。

盈利预测。预计公司-01年净利润为6.08、7.36、8.91亿元，分别同比增长19%，1%，1%，对应EPS分别为0.70元、0.84元、1.0元，参考同行业可比公司估值水平，考虑公司是国企，重组后有很大的整合提效预期，我们给予一定的估值溢价，给予公司年35-45倍PE，对应合理价值区间为4.50-31.50元，维持“优于大市”评级。

风险提示。血制品销售渠道改革及采浆量不达预期的风险，行业竞争加剧的风险。

1.我国血液制品市场远未饱和，尚有较大成长空间

观察全球血液制品市场不难发现，我国居民人均血液制品消费水平与发达国家存在较大的差距。我国人血白蛋白的人均消耗量为发达国家的50%左右，静丙和凝血因子类产品人均消耗量仅为美国的10%和1.6%。

我国血液制品人均用医院依然存在血制品供应不足的情况，二是由于适应症的局限。尤其是静注丙球蛋白，我们认为该产品的潜力极大，龙头公司会越来越重视静丙新适应症的推广以及渠道的下沉，静注丙球蛋白有望成为行业增长的主要动力。

1.1中美静丙用量、临床用途存在代沟

与国内人血白蛋白占主导地位的血液制品市场不同，在当前的全球血制品市场中，静注免疫球蛋白几乎占据了半壁江山。根据AnnalsofBlood提供的数据年、年、年静注免疫球蛋白在全球血制品市场占比依次为3.5%、9.4%、47.3%。其中年以来静丙的占比提升尤其迅速。

MRB的数据也显示静注免疫球蛋白的市场规模自年以来逐年提高，年之前增速多介于10%-18%之间，年之后，市场渐趋成熟，预计未来增速将放缓至7%左右。

中美之间静丙适应症的差异是目前中国静丙使用量相对较少的原因之一。以成都蓉生的蓉生静丙?为例，其说明书涵盖的适应症主要包括三个方面，分别为：

1.治疗原发性免疫球蛋白G缺乏症，如X联锁低免疫球蛋白G血症，常见变异性免疫缺陷病，免疫球蛋白G亚类缺陷病等。

.治疗继发性免疫球蛋白G缺陷病，如重症感染，新生儿败血症，婴幼儿毛细支气管炎等。

3.治疗自身免疫性疾病，如原发性血小板减少性紫癜，川崎病等。

医院IVIG的处方统计看，统计样本中占比较高的适应症领域分别为儿科学疾病7%、免疫学疾病6%、血液/肿瘤学疾病18%，基本与说明书一致。

对比美国，FDA批准的7种适应症包括:①治疗原发性免疫缺陷病;②预防低免疫球蛋白血症患者细菌感染和慢性淋巴细胞白血病患者反复细菌感染;③预防川崎病患者冠状动脉瘤;④预防骨髓移植后感染、肺炎以及移植物抗宿主病;⑤减少人类免疫缺陷病毒(HIV)感染儿童的严重感染;⑥增加免疫性血小板减少症(ITP)患者的血小板计数预防和控制出血;⑦慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病(CIDP)。其中神经性疾病、器官移植等适应症在我国仍具有很大的发展空间。

1.中美血制品制备工业存在差距：全层析工艺优势明显

IVIG产品的生产方法经历了大半个世纪的发展，国内生产企业多采用传统的“低温乙醇法”，鲜有“全层析工艺”。而全层析技术作为当前生物制药行业常用分离纯化技术，在国外已经广泛应用于IVIG生产。

传统的“低温乙醇法”制备IVIG主要存在如下的不足:

1.IgG回收率低，每千克血浆产4.5gIgG(对应回收率约50%)，不能充分利用宝贵的血浆资源。

.产品质量不能满足更高要求，制品安全性得不到充分的保障。IgG浓度以5%为主，病患输注时间长、输注体积大;制品辅料以糖类作稳定剂，对于一些特殊病人有一定风险;IgA、IgM等杂质蛋白含量高，副作用大;步病毒灭活工艺(50纳米过滤和低pH孵化)制品安全性得不到充分的保障。

“全层析工艺”相对于“低温乙醇法”的主要优势是：IgG回收率高，能充分利用宝贵的血浆资源。IgG总回收率平均值为60.86%，较传统“低温乙醇工艺”有较大提高，同时，变异系数为0.7%，表明工艺具有良好的重复性。

截止年初，我国血制品企业未有任何一家在使用全层析法制备浓度为10%的IVIG，天坛生物控股子公司成都蓉生于年获得静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）产品的《药物临床试验批件》，并自此加大研发投入，及时开展了相关工艺研究。我们认为，该项研发有望对层析纯化步骤进行优化升级，使得静丙产品的质量指标进一步优化，安全性得到提升，同时使吨浆收获率进一步增加。

.血液制品业务整合完毕，跻身行业龙头地位.1实控人国药集团拥有强大央企背景

天坛生物于年在上海证券交易所上市，第一大股东为中国生物技术股份有限公司，截止年1月31日，持股比例为49.96%，公司控股股东中生股份最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，为我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。公司的实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团，于年被列入世界强的企业，销售网络覆盖全国31个省、自治区、直辖市。公司具备依托国药集团和中生股份强大股东资源的独特优势，实现快速发展。

.两次重大资产重组，整合国药集团内部血制品资源

天坛生物上市伊始，主要从事疫苗、血液制品的生产销售，年前，疫苗业务收入占比超过80%，是公司的主要业绩贡献来源。年6月，公司作价5.5亿元向成都生物制品研究所收购成都蓉生90%的股权（51%的股权通过发行股票收购，39%的股权通过现金收购），自此开始扩大血液制品的生产销售业务。

年完成收购后，血液制品营收占比从年的10.6%一跃升至31.88%，并逐年稳步上升，年全年血液制品实现营业收入9.9亿元，年至年血液制品营业收入年复合增长率达到6.58%。

年以来公司的疫苗业务在收入增长表现上波动较大，不如血液制品增长稳定，尤其是、年，公司在疫苗业务上分别实现营业收入8.41、5.96亿元，同比下降7.68%、9.13%，直接影响了全年的业绩表现。据公司年报披露主要原因可归结于两个方面，一是由于疫苗基地亦庄整体搬迁，造成了较高的停工损失费用，使得利润总额降幅较大。二是年作为公司疫苗主力产品的麻腮风系列产品在当年存货较少，因自检重试评估导致批签量下降，直接大幅影响了当年的业绩，使得年公司归母净利润同比降低了9.3%。

年3月，公司开始了第二次重大资产重组，本次资产重组可以概括为两个阶段：一、剥离疫苗业务；二、整合国药集团内部血液制品资源。由于本次重组前，长春所、上海所、武汉所、兰州所、成都所均为中生股份下属企业，且主营业务均涉及疫苗与血液制品，与天坛生物的主营业务构成了同业竞争。通过两阶段的资产重组，控股股东中生股份希望解决这一同业竞争的历史遗留问题，将天坛生物打造成旗下唯一的血液制品公司。

剥离疫苗业务涉及到的交易标的为北生研%股权及长春祈健51%的股权，天坛生物作价18亿元将两个疫苗子公司卖给控股股东中生股份，同时以3.6亿元向中生股份收购其所持有的血制品公司贵州中泰80%的股权。年5月18日第一阶段重组完成。

年1月日，公司开始了第二阶段的资产重组，向中生股份、上海所、武汉所、兰州所分别收购成都蓉生10%，上海血制%，武汉血制%，兰州血制%的股权。其中成都蓉生10%的股权通过作价万元以现金形式收购，上海血制、武汉血制、兰州血制则通过成都蓉生以自身股权作为对价支付方式，整合国药集团内部血液制品的资产重组于年1月18日完成。年10月，成都蓉生作价万元向广东环球收购贵州中泰剩余0%股权完成后，天坛生物完成了第二阶段的资产重组，实现了对成都蓉生、上海血制、武汉血制、兰州血制、贵州中泰五家血制品公司的控制。

.3在研产品丰富，人凝血因子Ⅷ已进入III期临床试验，预计0年上市

近年来，公司不断加大研发投入，整合内外部研发资源，加强临床研究团队力量，优化临床试验过程的质量控制，具有明确的产品开发规划，形成了良好的在研产品管线。年投入达到1.05亿元，占营业收入的3.6%。具体在研项目进展如下：

除先前提到的层析法静丙外，人凝血因子Ⅷ是另一值得