白癜风 https://m-mip.39.net/czk/mipso_8598817.html

核心观点：

此篇报告是我们疫苗行业重磅深度的第二篇， 篇中我们对整个疫苗行业新时代下的投资逻辑和发展趋势进行了阐述，此篇是关于智飞生物的公司深度报告。公司作为我们持续强烈推荐标的，自 篇行业深度发布以来涨幅已达23%，自持续跟踪全市场首次提示18年开始迎来业绩爆发，预测净利润有望达到12亿以来涨幅已达47%！公司深耕疫苗行业多年，综合实力强劲。02年进入疫苗行业，10年成为创业板 家民营疫苗企业，经过多年发展，“销售+研发+布局”优势明显，综合实力强劲。17年是公司业绩爆发的元年，各业务线持续向好，重磅产品三联苗AC-Hib、四价HPV疫苗、五价轮状病*疫苗、预防性微卡及诊断试剂都将逐渐放量，对应当前我们认为公司内在价值仍被市场低估，公司目前市值不到亿，继续强烈推荐！

核心产品AC-Hib将持续放量。疫苗事件后，多联苗替代单苗的发展趋势以及每年新生儿的增加以及居民接种意识提高的符合效应下，三联苗AC-Hib迎来爆发，放量明显，17年全年销量在万支左右，18年销量预计将达到万支，对应单价元/支，18年三联苗收入将达到13亿元，未来三联苗销售峰值我们预计在万支以上。

代理HPV疫苗，同默沙东分享国内千亿市场。多重利好助力四价HPV疫苗18年大卖：（1）快速获得批签发，促进招投标工作进行（2）同美年健康合作，共同开拓国内成人疫苗市场。（3）重新签署代理合同，彰显公司销售信心。（4）基础采购额提供安全边际。（5）销售队伍继续扩建。

代理五价轮状病*疫苗。默沙东的五价轮状疫苗已于17年2月进入优先审评程序，近期获批是大概率事件，预计上市时间在18年中旬左右。相比兰州所的单价轮状保护效果更加显著，我们预计五价轮状上市后，叠加智飞生物强大的销售能力，将迅速抢占单价轮状疫苗的市场，未来市场空间我们预计应当在10亿级别规模。

重磅产品EC诊断试剂以及预防性微卡临近申报。国内结核病预防形式严峻，公司打造结核病整体诊治闭环体系，EC诊断试剂成本大大降低未来将可用于大规模筛查；预防性微卡是全球 进入临床III期的结核疫苗，弥补了成人结合疫苗的市场空白，潜在市场规模巨大。两个产品都将于近期申报生产，上市时间预计在19年初。

公司盈利预测及投资评级。公司是疫苗事件后，业绩爆发性最强的公司，同时代理产品重磅，潜力品种众多，研发管线储备良好，未来有望持续保持高速增长。以现有已上市品种来看，公司17-19年归母净利润分别为4.43亿元、12.23亿元以及17.05亿元，同比增长%、%以及39%；EPS分别为0.28元，0.76元以及1.07元，按照我们预估合理市值应在亿左右。但鉴于公司丰富的管线，预防性微卡、EC诊断试剂已进入临床尾声，冻干结核疫苗、23价肺炎、人二倍体狂犬等品种都已进入临床试验，对于未来即将上市的品种我们采用DCF模型进行测算，管线品种价值亿，最终进行测算后公司合理市值为亿元，对应当前尚有49%的空间。继续给予公司“强烈推荐”评级。

2.智飞生物——深耕疫苗行业多年，综合实力强劲

2.1疫苗行业深耕多年，布局生物制药领域

公司于年进入疫苗行业，年9月成为在创业板上市的 家民营疫苗企业。公司凭借行业多年的资源储备，逐渐发展成为一家疫苗研发实力强、生产规模大、配送链条广的生物制品高科技企业，目前旗下拥有5家全资子公司，1家控股子公司以及1家参股子公司，董事长蒋仁生先生及其一致行动人持有公司股份比例为60.36%。

公司5家全资子公司中，智飞绿竹和智飞龙科马是公司目前疫苗产业的核心。智飞绿竹主要从事以预防脑膜炎、肺炎为主的细菌性疫苗产品的研发、生产和销售，主要产品包括Hib疫苗，AC-Hib疫苗等；智飞龙科马主要从事防治结核类生物制品以及预防狂犬病*、流感病*等病*类疫苗的研发、生产和销售，在研重磅品种包括预防性微卡、成人结核疫苗等；

设立智睿投资，长远布局生物医药领域。公司投资0万元占股10%，由控股股东蒋生仁个人出资30万元占股90%，成立智睿投资，加大生物制药领域拓展布局，壮大公司规模，确保公司在生物制药领域持续长远的发展。年11月在*府支持下兴建智睿生物医药产业园，目前智睿生物医药产业园共有包括研发孵化中心、抗体系列、预防类肿瘤系列、治疗类肿瘤系列、治疗糖尿病的胰岛素及其类似物系列5大平台。

智睿投资生物药布局，未来将择机注入上市公司。公司实际控制人蒋仁生承诺未来相关产品研发进入临床III期阶段或取得新药证书后，将以公允价格将研发技术成果、产品或股权优先转让给上市公司。预计经过3-5年的发展，有望实现相关平台资源的产业化，拓展公司的生物医药领域布局，未来智飞生物将是一个包含疫苗产业在内的大生物药企业。

2.1.1率先渠道布局形成市场壁垒，加强研发管线布局未来双剑齐发

初期代理业务为主提供利润来源，同时建设销售渠道，后期研发管线逐渐拓展作为重中之重。公司上市之初，通过代理业务培育市场和客户，做大企业规模和实力，为企业提供稳定的利润来源，同时把自主产品作为未来发展重点，随着自身产品的逐渐丰富，慢慢将产品中心和销售投入放在自身产品上。公司近年产品结构发生变化，逐渐减少国内产品代理业务（国际重磅产品仍为重点），高毛利的自主产品逐渐作为公司的销售重心，使得公司盈利水平大幅提高；尤其山东疫苗事件爆发后，代理业务受到冲击，未来公司将逐渐摒弃国内产品的代理业务，专注于自身产品的研发和市场运作。

2.1.2公司目前上市产品

上市产品中已形成三联苗为核心的产品线。目前自主产品包括：AC-Hib三联疫苗、AC结合疫苗、b型流血嗜血杆菌结合疫苗、ACYW流脑多糖疫苗以及治疗性微卡，另外研发管线中也积累了大量的重磅产品，包括预防性微卡、15价肺炎等。三联苗AC-Hib作为公司的主要产品，近三年将会持续放量，为公司业绩带来高速增长。

2.2研发投入不断加大，研发管线布局丰富

公司不断加大研发投入。公司近年不断加大产品研发投入，注重产品研发工作，研发投入占营业收入比重不断提升，从12年的3.3%逐渐提升到15年的10.41%，16年即使发生山东疫苗事件，公司在收入端和利润端受到巨大影响，研发投入也达到了7万元，与15年基本相当。

研发管线储备良好，预防性微卡等重磅品种处于临床尾声。经过多年的研发积累，公司的重磅产品三联苗AC-Hib已经上市销售，为公司业绩作出巨大贡献。研发管线当中预防性微卡、EC诊断试剂、五价轮状病*疫苗（默沙东）等重磅品种已经完成临床III期，目前在揭盲阶段，有望近期申报；其他品种包括23价肺炎多糖、冻干重组结核疫苗、15价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗、ACYW群流脑结合疫苗等品种也已获得临床批件或已经在临床进行当中，这些品种将会在未来几年陆续完成临床试验，上市销售。公司已经形成了良好的研发管线储备，为未来几年的高速增长，保驾护航。

2.3疫苗事件影响消退，公司业绩爆发高成长

2.3.1流通环节变革，重塑疫苗行业格局

疫苗事件爆发，新版流通条例发布。16年3月“山东疫苗事件爆发”，大量未经冷链运输的疫苗流入市场。事件爆发后，国务院高度重视，要求食药监总局、卫生计生委、公安部要切实加强协同配合，彻查“问题疫苗”的流向和使用情况，同时，抓紧完善监管制度，落实疫苗生产、流通、接种等各环节监管责任。4月23日，国务院关于修改《疫苗流通和预防接种管理条例》的决定发布，根据决定内容，疫苗经销商被排除在整个产业链之外（只允许配送职能）同时二类苗采购必须经过省级公共资源交易平台，生产企业直接或者委托具有冷链运输条件的配送商进行配送，疫苗的生产、储存、配送、使用等过程建立追溯体系。

疫苗行业受挫，16年遇低谷。疫苗新*颁布后，二类苗流通行业受到重挫，行业销售体系被打破，生产企业只能通过省级交易平台将疫苗销售给县疾控中心，同时需要直接或者委托配送，配送环节要求全程冷链运输；在省级招采尚未建立完善以及冷链运输条件尚未配备的情况下，二类苗的销售基本处于停滞状态。公司作为16年底，随着各省份招标平台的逐渐建立，二类苗的供应逐渐恢复，17年初基本所有省份完成招标平台建立相关工作，二类苗销售通道全面恢复。

公司受疫苗事件影响巨大，但行业竞争力有所提高。公司在国内疫苗企业当中，市场终端布局最为完善，销售体系建立早期就洞悉疫苗行业销售渠道中未来存在的问题，因此大部分局域均建设了自己的销售队伍，直接对接地方疾控中心和社区接种点，因此疫苗事件发生后，其他一些疫苗企业保留了部分省渠道的销售职能，而公司开始布局就是新条例下的最终端市场，因此在省级招标平台未建立完善的情况下受到的影响 。但是，对于新条例的颁布，智飞本身大部分地区就采用直销队伍经营，直接掌握终端销售资源，销售模式上并不需要发生转变，而其他在销售模式转变的同时，会大量增加自身的渠道推广投入和销售费用，因此省级招标平台建立后，公司在行业中的竞争能力是有所提高的。

2.3.2疫苗事件影响消退，公司业绩全面恢复，迎来爆发高成长

疫苗事件后，公司业绩全面复苏。随着山东疫苗事件影响的逐渐平息以及各省份招采平台的建立，二类苗行业全面复苏，公司业绩在三四季度快速恢复，收入分别达到0.89亿元和1.73亿元，相比二季度的0.4亿元，增长.5%和93.26%；利润端也逐渐扭亏，由二季度的亏损4万，三季度亏损减少为万，四季度成功扭亏实现利润万元。17年疫苗流通招投标工作全面恢复，随着重磅品种三联苗AC-Hib的放量销售，公司业绩出现爆发性成长，17年前三季度营业收入7.69亿，同比增长.46%；净利润2.85亿，同比增长.66%。

涅槃重生，17年为业绩爆发元年。在经历16年疫苗事件后涅槃重生（16年净利润万元），生产销售业务全面恢复，增长主要来自公司三联苗AC-Hib的放量销售，并且作为三联苗放量销售首年，三联苗的销售 远没有达到，预计未来销量将达到万支左右。低谷之后的爆发性增长只是起点，未来几年高速增长将会持续，后续陆续将有四价HPV疫苗、五价轮状疫苗、预防微卡等重磅品种为公司业绩高速增长保驾护航。

3.重磅产品带来业绩高速增长，“大时代大产品”逻辑将逐渐兑现

3.1创新大产品大时代，疫苗投资逻辑再梳理

国内疫苗时代的逐渐变革。作为我国疫苗行业 的宏观数据，批签发数据代表了国内疫苗企业的生产能力，但大于疫苗企业的实际销售能力。我国自08年以来实行14苗防15病的免疫规划以来，大量的二类苗纳入到一类苗中来使用，根据近年的批签发量变化情况可以看出，国内疫苗市场总体呈现相对萎缩状态，批签发的数据在逐渐降低，即使扣除乙肝疫苗5ug规格和存量市场逐渐消耗的影响，也不能说这是一个朝阳的市场。当然这些都是表面数据，从细微的结构变化来看，毛利率较高的二类苗近年在数量和占比上都有所提高，特别是随着一些大品种的上市销售，疫苗行业将会再次火热起来，也正如一直降低的批签发数据似乎预示拐点即将出现一样。

批签发数量角度分析具有一定的逻辑性，但也有很大的局限性。单一的数量计算，容易受价格和毛利较低的一类苗的影响，而价格和毛利高很多的二类苗才是这个市场真正的主导，对市场的整体规模影响很大。根据批签发量计算，截止年国内疫苗市场近年总体规模徘徊在-亿之间，一直未能突破亿大关，16年的山东疫苗事件更是给国内疫苗流通领域重重一击，好在作为行业净化中的重要一环，流通环节“一票制”之后，疫苗生产企业普遍受益，毛利率和净利率都有所提升，再加上国家对疫苗运输产生更高的要求，大的生产企业竞争优势将会更加明显，也为创新重磅品种的快速放量提供了孵育温床。

批签发数量角度分析具有一定的逻辑性，但也有很大的局限性。单一的数量计算，容易受价格和毛利较低的一类苗的影响，而价格和毛利高很多的二类苗才是这个市场真正的主导，对市场的整体规模影响很大。根据批签发量计算，截止年国内疫苗市场近年总体规模徘徊在-亿之间，一直未能突破亿大关，16年的山东疫苗事件更是给国内疫苗流通领域重重一击，好在作为行业净化中的重要一环，流通环节“一票制”之后，疫苗生产企业普遍受益，毛利率和净利率都有所提升，再加上国家对疫苗运输产生更高的要求，大的生产企业竞争优势将会更加明显，也为创新重磅品种的快速放量提供了孵育温床。

另外从国内的市场环境来看，创新药物的研发近年获得了一系列的*策鼓励，10月两办出台更是《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》对创新药物的重视达到空前的阶段。而疫苗大产品作为国内市场药物的重要一环，可以认为是放量最快的创新药，主要优势包括以下几个方面：

招标周期短、市场准入快。创新药放量受药品招标限制（未来招标在变化，正向着创新药受益的方向转化），招标时间上很多省份至少两年才进行一次招标，而且中标后执行时间难以确定，，获批的创新药产品由于存在等待各省招标的原因，放量受到一定限制。而对于疫苗产品的招标来说，由于涉及人民群众的预防免疫工作，各省份基本每年招一次标（个别省份两年一次），同时采用准入制的招标方式， 品种或生产厂家较少的品种基本%都会中标，时间周期较短。、

医保影响小。创新药普遍价格不低，产品在完全自费的情况下，很多患者负担意愿低，市场接受度较低，因此也就限制了创新药物的推广速度，除非极其特别的刚需品种情况特殊，而医保则是几年才调整一次，未及时进入医保影响放量（当然医保现在计划开启动态调整机制，未来创新药有望大幅受益）。而疫苗产品相对价格较低，即使是HPV、13价肺炎疫苗等价格较高的产品全免疫接种程序也只需几千元，接种一次可以保护数年（有效期需持续跟踪），并且部分品种属性较为刚需，医保影响较小。另外，创新药物医院，医院严控药占比，会一定程度上也限制了创新药物的销售，疫苗现在的销售终端是各县级CDC（疾病预防控制中心），对疫苗的采购需求并无限制，对放量影响较小。

疫苗品种更加受益于消费升级。对比创新药物的适用人群，疫苗产品为对应年龄层次和生活环境的健康人群，潜在人群数量要远远高于一般创新药物。药物的副反应也是适用人群在选择药物时会着重考虑的因素，而疫苗作为全球副反应最小最安全的药物，适用人群几乎不需要过于担心疫苗接种带来副作用，人群接受程度更高。随着人们物质生活水平的提高，疫苗接种意识逐渐增强，人们印象中疫苗的药品属性已经淡化，尤其对于涉及重大疾病如肺炎、宫颈癌等相关的疫苗品种更是部分人群的必选消费品之一，因此疫苗具有消费升级属性。

终端放量时间短，上量速度快。前文提到，疫苗产品终端是CDC，一医院，CDC渠道的好处就医院销售那样通过药事委员会，医院药事会一年才开一次，疫苗的CDC渠道完全可以避开这些，快速放量。

研发周期长、壁垒高、格局好、重磅创新可预见的直接或间接竞争对手少。重磅疫苗作为生物制品，研发周期一般较长，壁垒相当高，而且多数创新大品种都是解决临床未满足需求的，可预见的直接或者间接竞争对手少，竞争格局好，易快速成长为超级大品种。

举例来看，EV71（手足口病疫苗）可以认为是打响疫苗新时代来临的 枪。目前国内共有三家企业生产：昆明所、北京科兴以及武汉所。其中昆明所 家上市销售，上市时间在16年3月左右，随后是北京科兴在16年7月上市销售，武汉所于今年3月有批签发数据。根据-年的批签发量来看，17年截至11月上旬，三家公司的批签发数据高达万支左右，同时由于科兴的数据可以从相关上市公司公开资料中查询，我们猜测科兴今年较少的批签发量主要是源于16年批签发较大的原因，也就是今年在使用去年的库存量进行供应，而昆明所今年的批签发仍然有大幅增长，可见其销售火爆，武汉所方面作为上市首年，也应当保持一定的销量。若以三家17年的批签发数据计算，我们预计三家销售额总和应当在25亿以上，也就是说在不完整的第二个销售年度就达到这么大的体量，足以看到创新疫苗大产品的爆发潜力。

为什么疫苗行业能够产生大产品？

首先疫苗独特的市场环境下我们认为易于产生大品种。整体竞争格局来看，国内疫苗生产企业不过40家出头，其中依靠单一品种的企业较多，产品同质化严重，具有实力和精力进行大品种研发的企业并不多，所以大产品的上市一定处在非常好的竞争格局当中。其次，*策环境利于疫苗快速放量做大做强！疫苗相比一般药品，受招标（基本都是一年招一次标，新品种有补标机会）、降价（价格稳定，尤其是大品种，生产厂家少降价压力小）以及医保控费（疫苗价格较低，二类苗无医保概念）等影响较小，渠道环节便利易于进入疾医院，也为大品种的上市垫定了非常好的基础。

潜力新品种。除了前面提到的EV71疫苗，还包括13价肺炎结合疫苗以及HPV疫苗。从必要性角度来讲，疫苗所涉及的传染性疾病可能造成严重后果的，居民接种意识普遍较强。对于13价肺炎和HPV疫苗来说，由于已经在国外销售多年国内尚未上市，国内的媒体报道和*府宣传已经在无形之中降低了企业的推广成本，产品上市后加上生产企业的大力推广和市场渠道开拓很容易实现快速放量。

多联多价大品种。从替代性和便捷性角度来讲，多联多价疫苗符合免疫经济学发展，是未来疫苗的发展趋势，多价品种预防相关疾病效力更高，多联在减少接种次数的同时降低了患者痛苦、减少了不良反应的发生率，符合目前疫苗行业的发展趋势。

目前公司管线当中，已经囊括了包括AC-Hib三联苗、四价HPV疫苗、五价轮状病*疫苗（优先审评，预计近期获批）、预防性微卡（预计近期申报）等重磅品种，其中18年四价HPV疫苗、AC-Hib三联苗将会进一步放量，五价轮状预计将于18年中期左右开始上市销售，微卡有望年内获批19年上市销售，公司未来几年伴随重磅品种的逐渐放量业绩将迎来爆发性成长。

3.2三联苗AC-Hib：产品优势+销售能力造就 大品种

三联苗AC-Hib符合多联多价发展趋势。公司自主产品AC-Hib三联疫苗于年12月30日获得药品批文，在接种总价格与单联苗相差不大的基础上，减少了接种次数，减少了副作用的发生机率，符合未来疫苗多联多价的发展方向，具有明显的产品和患者依从性优势。填补了国内流脑和流感嗜血杆菌联合疫苗的空白，可同时预防A群、C群流脑细菌以及b型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎、肺炎、败血症等感染性疾病，接种对象为2月龄至71月龄婴幼儿和儿童。

产品先发优势明显。三联苗作为公司 产品，除了在便利性、安全性、性价比等方面具有 优势外，国内竞争格局上，也具备明显的先发优势，国内目前在研的AC-Hib企业还有3家，其中罗益生物申报生产（申报时间在13年，但至今仍未获批），成都欧林获批临床。我们预计未来对于三联苗品种，公司仍将保持 状态。

“多联苗趋势下的单苗替代效应+接种率提高效应”打开市场空间。疫苗行业的发展，多联苗取代单苗是不可阻挡的趋势，三联苗AC-Hib疫苗对于单苗AC结合疫苗和Hib疫苗的替代效应已经逐渐显现，13年开始三联苗和四联苗陆续上市后，Hib和AC结合疫苗均呈现下降趋势（存量市场消耗造成的下降可能也有一定因素）。从另一个角度来看，对应每年新生儿的逐渐增加，带来的接种增量以及居民生活水平和接种意识提高带来的接种率的提升，在选择接种疫苗时增量人群优先选择的仍然会是联苗，市场增量体现在联苗市场。

销售能力高壁垒，疫苗事件后实现快速放量。公司作为国内销售渠道最广、覆盖最为全面的疫苗企业，营销网络已覆盖全国30个省，个地市，个县，25多个接种点。三联苗于15年中旬上市销售，在16年疫苗事件过后，各省份招标平台的逐渐完善，在公司强大的销售体系下，三联苗实现迅速放量，预计17年全年销量在万支左右，18年销售量有望达到万支，为公司贡献巨大利润。

对于未来三联苗市场的预估来看，由于接种年龄在2月龄-71月龄，接种1-3针不等，理论上假设只计算每年万新生儿童，接种三针三联苗，市场容量会在0万以上，所以市场天花板是很大的。而当前来看，在联苗的替代效应显现之前，单苗Hib疫苗的市场容量应该稳定在2万支左右，AC结合疫苗的市场容量在-万支左右，而且Hib和AC结合的接种并不一定完全重叠（理论上 容量可将两者相加，即两种疫苗接种人群完全不重叠），外加新生儿的增加和接种意识提高带来的增量，保守预计联苗的市场容量应当在万支以上。假设未来联苗取代单苗60%的市场，即万支，四联苗和五联苗市场占比达到45%，智飞凭借强大的销售提携占比55%，销售峰值会在万支以上。

3.3 代理默沙东四价HPV疫苗，蓝海市场千亿级别空间广大

代理默沙东四价HPV疫苗获得CFDA批准。17年5月22日，智飞生物收到公司作为默沙东方面书面通知，其四价人乳头瘤病*疫苗（酿酒酵母）已获得CFDA批准，适用人群为疫苗用于20至45岁的女性接种，采用3剂免疫接种程序，预防由16、18型人乳头瘤病*（HPV）所致的宫颈癌，宫颈上皮内瘤样病变（CIN1/2/3）和原位腺癌（AIS）。

3.3.1宫颈癌严重危害女性健康， 可早发现预防癌症

中国癌症统计报告显示，在女性特有的肿瘤发病率中，宫颈癌位居第二，仅次于乳腺癌，是最常见的妇科恶性肿瘤。年国内宫颈癌新发病例估计9.89万例，约占世界新发病例总数的1/5。年宫颈癌死亡人数3.05万例，且城市高于农

村。考虑到缺乏筛查和治疗的人群，实际患者数应高于统计数据。近10年来,宫颈癌的发病率呈上升和年轻化趋势。据资料，目前宫颈癌平均发病年龄由20年前的54岁，提前到45岁。

宫颈癌是目前 病因明确，可早发现、早预防的癌症。研究表明99.7%的宫颈癌患者都能发现高危型人乳头瘤病*HPV感染。世界卫生组织及国际癌症研究中心也确认高危型HPV病*持续感染是宫颈癌发生的主要病因。目前发现的HPV病*有多种型别，其中40种以上与生殖道感染有关，HPV16/18/31/33/45型是5种最常见的高危HPV病*，而HPV16/18型可导致约70%的宫颈癌。我国一项大样本宫颈癌组织HPV分型结果表明：HPV16/18型导致我国女性84.5%的宫颈癌和72%的高度宫颈癌前病变。样本调查显示，中国各地普通女性的HPV感染率在8%—23%之间。流行病学研究表明HPV感染者发展为宫颈癌的几率为0.2%。

3.3.2Gardasil系列全球销售火爆，HPV疫苗当之无愧的重磅品种

HPV疫苗当之无愧的全球重磅品种。全球 个HPV疫苗Gardasil由默克研制于6年获得FDA批准，可预防四种高危HPV病*；第二个HPV疫苗Cervarix由GSK研制于9年获批，可预防两种高危HPV病*；年新获批的9价成为全球第三个HPV疫苗。其中Gardasil和Cerbarix获批以来都已实现全球多个国家的销售Gardasil/Gardasil9近年销售情况良好，16年全球销售额为21.72亿美元；Cervaix受到来自Gardasil的冲击，尤其是美国市场无法开拓的情况下，表现持续低迷，16年销售额为1.1亿美元，但从整体来看HPV疫苗的全球销售额仍然达到了20亿美元以上仍然是当之无愧的重磅品种。

3.3.3国内HPV疫苗市场竞争格局

国内市场空白，消费者呼吁多年，进口产品终获上市。中国市场一直处于空白阶段，直到年7月Cervarix才获得CFDA批准，而在17年5月默沙东的四价Gardasil也获得CFDA批准，国内持续多年的HPV疫苗空白期已经结束，目前GSK和默沙东的HPV疫苗（智飞生物 代理）均已上市销售。多年的市场呼吁也形成了良好的消费者教育效应，为产品上市后的迅速放量垫定了良好的基础。

国内产品布局厂家多，短期内上市厂家较少。沃森和厦门万泰属于国内领跑阶段，二者上市时间相差不大，上市销售时间应该在19年中下旬左右的时间。其他厂家布局相对较晚，3年内上市销售概率不大。九价HPV疫苗目前三家获得临床批件，分别是默沙东、博唯以及厦门万泰。

蓝海变红海，过渡时间漫长，九价终将取代四价和二价。国内布局研发HPV疫苗的厂家较多，而对于国内HPV疫苗市场来看，由于适龄女性较多市场规模很大，能够承载的企业可以很多，最终的市场竞争即使有多家企业存在，每家仍然能够获得很好的收益，蓝海向红海的过渡将会是一个漫长的过程。但对于产品本身来说，同美国市场一致，未来九价HPV无论是对二价还是四价的替代作用是毫无疑问的。

3.3.4四价HPV疫苗超预期快速获得批签发，助力招标工作顺利进行

超预期快速获得批签发。公司代理的四价HPV疫苗 批于17年9月18日获得《进口药品通关单》，之后送检中检院，于11月9日获得批签发许可，前后不到2个月的时间。相比《生物制品批签发管理办法》的规定，批签发在60个工作日左右完成，公司进度大大提前，也表明相关国家机构对国内HPV疫苗迫切需求接种环境的重视。

批签发获得后，助力招投标工作推进。批签发获得之前，公司中标6个省份包括河南、云南、重庆、黑龙江、湖北、江西，批签发获得有利于其他省份的招投标工作，而且又恰逢各省18年的招投标时间，目前已经达到15个中标省份包括云南、河南、黑龙江、重庆、江西、广西、湖北、湖南、四川、宁夏、福建、辽宁、江苏、陕西、广东，中标省份的价格基本都是元/支。批签发获得后，大大促进了四价HPV疫苗招投标工作的进行，也为18年的业绩爆发提供了更高的确定性。

3.3.5牵手美年健康，开拓国内成人疫苗市场

公司17年11月同美年健康签署合作协议，与美年健康现有业务板块中体检业务协同发力，共同促进国内疫苗业务的发展！双方主要合作内容包括:

拟共同设立成人预防接种门诊（特需预防接种门诊）.推进取得卫计委接种资质的相关工作，全面覆盖基层疫苗接种服务点；。

开发成人疫苗接种信息系统。双方进行信息资源整合，利用各自优势和资源,开发成人疫苗接种信息系统，完善相关数据库，旨在取得开展 和当地市*府重大免疫规划项目或国家重大公共卫生项目资格。

推进在美年健康体检中心展开疫苗接种业务的试点。智飞将尽力保证产品准入及供应，包括但不限于HPV疫苗等品种。美年健康将尽力保证在旗下体检中心（不限于取得疫苗接种资质的体检中心）开展智飞生物产品的推广及宣传业务。

“市场+研发”的双轮驱动模式，加速疫苗产品从研发到实现市场价值转换的进程。

共同合作，短期利好HPV疫苗的推广工作，长期意义深远。美年健康作为中国 的专业健康体检和医疗服务集团，在全国29个省市拥有近家医疗及体检中心，是全球规模 的预防医学平台和健康需求入口，我们认为此次双方的战略合作，相互资源协同发展，将大大促进国内成人疫苗市场的开展和基层接种点的广度覆盖，目前公司代理的HPV疫苗的销售推广将直接大幅受益，同时未来将利用健康大数据， 把握疫苗市场动向，研发、生产、销售各个环节，公司竞争力将大大提高！

3.3.6HPV疫苗市场预测

根据国家统计局年数据，我们预计20-45岁年龄段中国女性人数约为2.8亿，目前香港佳达修三针价格在2元左右，国内潜在市场规模巨大，假设未来疫苗接种率能够达到20%，则市场规模在1亿左右。鉴于国内市场的潜在蓝海以及目前良好的竞争格局，再加上公司 的销售团队，我们认为HPV疫苗上市后将迅速放量，智飞将同默沙东共享国内千亿市场。相关预测参数如下：

则我们根据以上参数，对四价HPV未来市场空间做出预测，预计上市后若接种率达到0.5%，0.7%，1%，则对应给公司带来利润空间分别为5.04亿、7.06亿、10.08亿.

提高基础采购额期限及金额，彰显公司销售信心。公司于9月2日，同默沙东在原协议的基础上签署了《供应、经销与共同推广协议补充协议》，对四价HPV的采购年限和数量做了进一步明确：-年6月基础采购额（ 采购额）分别为5.42亿元、13.72亿元、17.84亿元、22.30亿元以及6.17亿元，自生效日至年6月30日止，届满前9个月再确认是否延续协议期限。相比12年签署的“3+2”代理合同（2年是再确认期限），三年基础采购额分别为11.4亿元、14.83亿元以及18.53亿元，采购金额上有了明显的增加，并且延长了明确的采购年限,表明公司对未来的HPV销售情况的良好预期,彰显销售信心。

基础采购额提供四价HPV疫苗销售预测安全边际。另外根据基础采购额数据，以及公司一般代理产品的毛利率情况（ 0%），由于17年底获得批签发资格，17年的基础采购额和18年的基础采购额可并做一年，大概率将于18年内完成，以总基础采购额19.14亿元（5.42+13.72）计算，终端销售额约在30.62亿元左右，为明年的销售预测提供了一定的安全边际。相应的19年和20年根据基础采购额的终端预测约为28.54亿元以及35.68亿元。

3.4预防微卡临床揭盲在即，打造结核病整体诊治体系

3.4.1当前国内结核疾病形势严峻

中国是全球结核病高负担国家之一。结核病是全世界十大死因之一，其中80%发生在肺部，其他部位（颈淋巴、脑膜、腹膜、肠、皮肤、骨骼）也可继发感染。该病由人体感染结核分枝杆菌引起，病原体可通过空气传播。根据WHO的统计数据，年全球有万人患有结核病，万人因该病死亡（其中包括40万艾滋病*感染者在罹患结核后死亡）。印度在结核病患者数量上居首，随后是印度尼西亚、中国、尼日利亚、巴基斯坦和南非，此六个国家占到结核病新发病例的60%。

带菌人群多，发病人群多，死亡人群多。年卫生部发布的”全国第五次结核病流行病学调查结果“显示，中国感染肺结核病菌人群约为5.5亿人，占全国总人数的45%，其中带菌人群中约10-20%左右人群为活动性肺结核患者（发病率较高），中国结核病每年实际新发病人数约为万左右。每年在国家传染病死亡人数当中，由结核病所引发的死亡人数接近15%，超过（除艾滋病外）其它传染病死亡人数的总和。

3.4.2预防性微卡申报在即

预防性微卡申报在即，打造新一代预防+治疗结核产品。微卡是是公司 自主产品之一，目前已获批的适应症是一种双向免疫调节剂，可作为联合用药，用于结核病的辅助治疗，可以改善初治/复治肺结核患者的细胞免疫功能，与化疗联用，对肺结核患者的短程化疗有辅助增效作用。而目前预防性微卡的临床III期工作正在数据整理阶段，我们预计将于近期完成揭盲，并申报生产，未来将打造新一代预防+治疗结核产品：

3.4.3结核诊断试剂助力预防性微卡打开市场

IGRA方法特异性强，是目前检测的主要方法：目前结核疾病的诊断广泛应用的检测方法有两种：结核菌素皮肤试验(简称TST或PPD试验)以及γ-干扰素释放试验分析技术(IGRA)，但PPD法检测结核有缺陷，IGRA法有望替代：

1)PPD试验已经沿用了余年，利用结核杆菌培养物的纯化制品作为皮肤反应刺激物，检测体内是否有结核菌素从而判断是否有结核活动性感染；

2)IGRA是一种新的结核分枝杆菌感染诊断技术，采用两种MTB特异性蛋白，即早期分泌抗原靶蛋白-6(ESAT6)和融合蛋白早期滤液蛋白-10(CFP10)作为抗原，刺激结核菌感染者特异性活化T细胞分泌γ-干扰素，通过定量检测培养液中γ-干扰素含量，或计数分泌γ-干扰素T细胞数量判断结核感染。

PPD法与IGRA法相比，一是缺乏特异性，不能区分结核和非结核分枝杆菌感染，假阳性很高;二是我国是普遍卡介苗(BCG)接种国家，存在由卡介苗株交叉反应引起的大量假阳性，给临床判断造成困难。

EC诊断试剂优势明显，为微卡打开成长空间。公司研发的结核菌筛查用“重组结核杆菌ESAT6-CFP10变态反应原”IGRA法结核诊断试剂（EC试剂）目前已完成III期临床，预计将于18年初申报生产，18年底-19年上市销售。与目前已经上市的进口同类产品结核感染T细胞检测试剂盒（T-SPOT?.TB）相比有很大成本优势，价格约为进口的1/5-1/10，此试剂的上市将大幅改善结核菌高危人群筛查的便利程度与成本，提高筛查普及率与预防性治疗参与度，引发产品间共振效应，为微卡真正打开市场空间提供保障。

目前龙科马的“重组结核杆菌ESAT6-CFP10变态反应原”产业化项目已初步完成，未来可生产EC结核诊断试剂达0万剂/年。

3.4.4结核病诊断预防最全产品线，打造结核病整体诊治体系

除了已上市的治疗性微卡，目前公司在结核病领域布局了包括预防性疫苗、诊断试剂等5个在研产品，公司在结核病领域产品储备丰富，诊疗体系搭建完善，未来在结核病市场开拓中先发优势明显。在研产品一览：

初期筛查使用EC诊断试剂和卡介菌纯蛋白衍生物BCG-PPD。EC诊断试剂已完成临床试验，目前在揭盲阶段；卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）将对人群卡介苗的持续效力进行评估，目前已获得临床批件，由于作为仿制药申报，我们预计公司将于19年左右完成临床试验申报生产。EC诊断试剂和BCG-PPD未来将结合使用对人群的结核感染率以及已接种的卡介苗保护效力进行综合评估，对接下来的预防和治疗方案提供相应的方法选择。

预防性疫苗全面布局。公司目前研发管线中除诊断类产品外，预防性疫苗已全面布局，包括新生儿初免使用的卡介苗（还拟用于PPD阴性的成人使用）、成人接种使用的结核疫苗和预防性微卡，目前已形成了结核病的整体诊治体系。我国现行结核病防治服务体系和防治能力还不能满足新形势下防治工作需要，未来相关诊断和预防产品的上市将极大的解决这方面的问题，相关产品的上市可以说上升到国家层面对结核病的解决问题上。

3.4.5EC诊断试剂和微卡市场预测

EC诊断试剂和预防性微卡市场空间广大。未来随着EC诊断试剂和预防性微卡获批，借助公司出色的营销能力，产品的潜力有望进一步释放。由于国内目前结核病的特异性方法IGRA价格较高，EC诊断试剂上市后我们预计将凭借成本优势和公司的销售能力迅速抢占市场份额；而对于结核疾病预防目前巨大的市场空间，我们预计未来预防性微卡上市后，将造就又一重磅品种。EC诊断试剂和微卡上市后将为公司带来巨大业绩弹性，预计EC诊断试剂19-21年销售额分别为4.6亿元、6.6亿元以及8.1亿元，微卡19-21年销售额分别为7.67亿元、14.23亿元以及26.24亿元。相关预测假设和参数如下：

-结核疾病诊断筛查人数预测。根据10年全国全国第五次结核病流行病学调查结果，感染结核病菌的人数约为5.5亿人（PPD筛查可能假阳性会偏高），占全国总人口的45%。假设其中20%左右会进行结核病的诊断筛查，设定总人群为1亿人左右。

-EC诊断试剂主要适应人群。EC诊断试剂的筛查人群，分为两部分一部分主要集中在小学、初中、高中、大学的入学体检人群，假设小学、初中每年入学人群在1万左右，高中人群万左右，大学万左右，此部分人群5万；另一部分主要是公司体检、相关患病人群、潜在高危人群等，以总人群1亿计算，剩余人群在0万左右。

-预防性微卡使用人群。主要为经过EC诊断试剂筛查后呈阳性人群。

-上市时间。目前EC诊断试剂和预防性微卡均已完成临床III期，都将于近期申报，预计19年初上市销售。

-销售价格。假设EC诊断试剂价格50元/次，微卡价格元/人份。

3.6代理五价轮状优先审评获批在即

轮状病*是引发婴幼儿严重急性肠胃炎的首要原因。轮状病*主要经粪口途径传播，全球绝大多数儿童在3岁以前都已感染过轮状病*，而多数发展中国家儿童则在1岁以前大多已经感染。据估算，在中国5岁以下儿童中，每年约发生轮状病*腹泻万人次，每年轮状病*腹泻门诊病例约万人次，每年轮状病*腹泻住院病例约23万人，每年轮状病*腹泻病例死亡约3.8万~4.7万人。腹泻可以很严重，导致脱水。在感染婴儿中呕吐和发热也很常见。

代理五价轮状，近期获批是大概率事件。公司同默沙东签订 代理协议，产品上市后，公司负责该产品在中国大陆区域的市场推广及销售工作。默沙东的五价轮状疫苗已于17年2月进入优先审评程序，近期获批是大概率事件，预计上市时间在18年中旬左右。国内目前上市的只有兰州所生产的单价口服轮状病*活疫苗。而公司的五价优势明显，可同时预防由预防G1、G2、G3、G4及P1血清型所引发的轮状病*肠胃炎，保护效力更佳。

国内竞争格局良好，兰州所默沙东 。目前仅有兰州所的单价轮状病*疫苗上市销售，后续兰州所的III价轮状病*疫苗也已申报生产，其他国内厂家武汉所和昆明所也有布局。

五价轮状未来将是10亿级别规模品种。根据兰州所轮状病*批签发量统计，近年的批签发量均在万剂以上（16年受山东疫苗事件影响），对应终端价格元/剂，则市场空间应至少约14亿。默沙东的五价轮状病*减*活疫苗，相比兰州所的单价轮状保护效果更加显著，我们预计五价轮状上市后，叠加智飞生物强大的销售能力，将迅速抢占单价轮状疫苗的市场，未来市场空间我们预计应当在10亿级别规模。

4.设立智睿投资，拓展生物医药其他领域

重庆智睿作为上市公司生物医药领域拓展平台。智睿投资有限公司于14年底成立，注册资本5亿元，目前上市公司股权占比10%，董事长蒋仁生个人占比90%（间接控股95.41%）。智睿投资主要以股权投资的形式对有发展前景的生物技术和产品进行研发培育，待该技术或产品研发进III期临床试验阶段或取得新药证书后，将以公允价格把研发技术成果、产品或股权优先转让给智飞生物。智睿投资目前已在细胞免疫治疗、糖尿病、单克隆抗体等多个领域开始布局，未来待相关领域成熟将择机注入上市公司。

投资重庆 生物，布局细胞免疫治疗。重庆 生物技术有限公司成立于16年1月，智睿投资股权占比50%。由生物治疗领域知名学者钱程教授和国际肝病学研究泰斗Prieto教授作为首席科学家，拥有30多名企业技术精英，以肿瘤疫苗、单克隆抗体、CAR-T、TCR-T等生物治疗技术研发为核心业务。公司部分产品已在临床研究中取得良好效果，预计将于18年申报临床。

细胞治疗国内市场火热， 生物分享未来百亿市场。17年12月22日国家局发布《细胞免疫治疗产品研究与评价技术指导原则（试行）》明确了审评审批流程，临床试验和验证性临床的流程也大大缩短了临床时间。目前已有包括银河生物、博生吉安科、南京传奇等在内的5家公司申报临床。国内血液肿瘤晚期病人数至少在5万人以上，按照未来免疫治疗的价格40-50万/人计算，潜在市场规模应在亿之上， 生物公司未来将分享这一市场。

5.盈利预测与估值

强烈看好公司未来发展，并且我们认为低谷之后的爆发性增长只是起点，未来几年高速增长将会持续，公司已上市品种三联苗AC-Hib、代理品种HPV疫苗以及将于近期获批的代理品种五价轮状病*疫苗将会持续贡献公司业绩增量，同时鉴于公司丰富的管线，预防性微卡、EC诊断试剂已进入临床尾声，冻干结核疫苗、23价肺炎、人二倍体狂犬等品种都已进入临床试验，因此对于公司整体的估值我们对已上市品种采用相对估值法，而对于未来即将上市的品种我们采用DCF模型进行测算，以求获得公司的核心内在价值，最终进行测算后公司合理市值为亿元，对应当前尚有49%的空间。

5.1公司已上市品种估值预测

公司已上市品种当中包括三联苗AC-Hib，代理品种四价HPV、五价轮状病*疫苗（大概率近期获批）、23价肺炎和甲肝以及老疫苗业务等。由于公司三联苗从17年开始处于爆发阶段，17-19年销量预计分别为万支、万支以及万支，给予35倍估值，18年贡献市值亿元；代理品种HPV疫苗，迎来爆发性增长，鉴于国内巨大的市场空间，给予40倍估值，贡献市值亿；代理品种五价轮状疫苗，大概率将于近期获批，大品种给予30倍估值，18年贡献市值14亿；其他业务贡献市值合计23亿；综上所述，公司已上市品种合理估值应为亿。

5.2研发管线中品种估值预测

由于公司管线中，预防性微卡和EC诊断试剂已进入临床尾声阶段，冻干结核疫苗、23价肺炎、人二倍体狂犬等品种也已开始临床试验，未来自主产品上市后将会维持公司业绩公司增长，对于目前尚未能贡献利润的产品，我们采用 估值法，对其合理市值进行评估。通过对管线中，相关产品从-6年的收入和利润进行预测，同时合理预估方面，对上市成功率也做了一定的测算，最终的利润是进行相关成功率预测后的利润，以DCF模型进行测算，公司这部分管线品种合理估值应为亿元。

风险提示：

三联苗销售低于预期；HPV疫苗销售低于预期；行业性事件影响

东兴医药团队

张金洋(1315838)：负责团队整体工作

缪牧一(18511703)：负责医药*策、商业、服务、湖南区域公司等

胡偌碧()：负责化学药、制剂出口、创新产业链等

陈顺()：负责中药、血液制品等

祁瑞()：负责生物药、医疗器械等

邓云龙(18511867)：负责化学原料药、医疗器械等